Der europäische Aktienmarkt Mai 2021

Prof. Dr. Peter Schömig, CFA
Mai 2021

LeanVal bespricht vierteljährlich das relative und absolute Bewertungsniveau der größten 600 europäischen Aktien.

1. Relative Einschätzung der Länder

LeanVal nutzt erfolgreich einen komplexen Multifaktoransatz. Dieser stellt die relative Attraktivität aller Unternehmen, sowohl innerhalb des Sektors als auch im Hinblick auf das gesamte Universum, anhand von fünf Faktoren dar. Es handelt sich hierbei um die Faktoren Value, Quality, Stability und Growth, welche aus den fundamentalen Daten der Unternehmen, sowohl aus historischer als auch aus zukünftiger Sicht, ermittelt werden. Ergänzt werden diese durch einen rein technischen Faktor, dem Momentum. Die Ergebnisse werden mit der Marktkapitalisierung gewichtet und auf Länderebene kumuliert. Im Ergebnis erhält man die relative Attraktivität der einzelnen Länder.

Anhand der relativen Einschätzung gehört Österreich weiterhin zu den attraktivsten Märkten, trotz einer bereits beachtlichen Performance von 23% seit Beginn des Jahres. Zum Vergleich, der Stoxx 600 konnte im selben Zeitraum nur eine Performance von knapp 12% aufweisen. Nach einer überdurchschnittlichen Performance von 20% gehört Schweden nun nicht mehr mit zu den Top 4 Ländern der aktuellen Empfehlung. Neu hinzu gekommen sind indes die Niederlande, welche einen deutlichen Zuwachs in der relativen Attraktivität aufweisen kann. Auch Finnland und Dänemark gehören nicht mehr zu den Ländern mit der höchsten Attraktivität. Am unteren Ende der Skala befindet sich weiterhin Belgien, welches im Laufe des Jahres wie der Stoxx 600 performte. Durch eine deutliche Verschlechterung der Scores erscheinen Italien, Irland und Portugal nun als sehr unattraktiv. Bei der Performancebetrachtung der letzten Monate ist insbesondere die deutliche Breite der Performanceentwicklung erwähnenswert. Lag Österreich mit 23% am oberen Rand, konnten die Indizes der Schweiz und Dänemark nur eine Ergebnisentwicklung von 4% seit Anfang des Jahres aufweisen. Auch UK und Portugal performten deutlich schwächer als der Stoxx 600.  

Abb. 1: Relative Attraktivität der Länder Mai 2021

2. Absolute Bewertung der Länder

LeanVal berechnet ferner auf Basis eines umfassenden ROIC Ansatzes (Return on Invested Capital) den fairen Wert aller Unternehmen des Universums (derzeit Stoxx Europe 600). Berücksichtigt für die Analyse werden neben Konsensschätzungen auch eigene Prognosemodelle für zukünftige Umsätze, Gewinne und Cashflows. Die jeweiligen Kursziele werden nach Ländern zusammengefasst und mit der Marktkapitalisierung gewichtet. Als Ergebnis erhält man die Attraktivität der einzelnen Länder im Hinblick auf ihr absolutes Potenzial.

Es ist zu erwähnen, dass eine Überbewertung bis zu 15% als moderat überbewertet angesehen wird. Auf Basis dessen ergibt sich marktgewichtet im Hinblick auf die absolute Bewertung weiterhin ein neutrales Bild. Trotz sehr guter Performance einiger Länder hat sich dieses Bild auch in den vergangenen Wochen nicht geändert. Dies liegt insbesondere an der Erhöhung der zukünftigen Schätzungen, die das absolute Bewertungsniveau anhoben. Insgesamt gehört Österreich nach der deutlichen Kursentwicklung der letzten Monate mit Spanien, Dänemark und Polen zu den teuersten Ländern. Die Attraktivität von Luxemburg ist hauptsächlich auf die nur sehr geringe Anzahl der Indexwerte zurückzuführen.

Abb. 2: Absolute Attraktivität der Länder Mai 2021

3. Relative Einschätzung der Sektoren

Bei einem relativen Blick auf die Sektoren bestechen weiterhin die Grundstoffe (Rohstoffe, Baumaterialien, Chemie) sowie die zyklischen Konsumgüter durch ihre hohe Attraktivität. Innerhalb der Grundstoffe fallen insbesondere die Metall- sowie die Berg-bauindustrie durch ihre hohen Scores auf. Diese sind wiederum getrieben durch ein hohes erwartetes Nachfrageverhalten (Um-satz), aber auch durch eine sich deutlich verbessernde Profitabi-lität (EBIT), welche sich in einem Anstieg der Cashflows nie-derschlagen sollte. Die gute Performance des Grundstoff-Index der letzten Wochen (+15% YTD) ist somit auf gute fundamenta-le Daten und nicht nur auf ein gestiegenes Sentiment zurückzu-führen. Das Segment der zyklischen Konsumgüter (Perfor-mance +15% YTD) setzt sich aus einer Vielzahl von Subbran-chen zusammen, welche nur wenig Gemeinsamkeiten aufwei-sen. Positiv hervorzuheben sind hierbei jedoch die Automobil-hersteller und -zulieferer und der zyklische Einzelhandel, zu de-nen Werte wie Kingfisher, Hornbach oder auch Next gehören. Unattraktiv erscheinen innerhalb dieses Sektors die Unterneh-men der Reise- und Freizeitindustrie. Nach einer sehr guten Per-formance der Technologieaktien (+16% YTD) verschlechterte sich deren Value Score, was in Summe dazu führte, dass der Technologiesektor erstmals seit Monaten nicht zu den Top 3 Sektoren innerhalb Europas gehört. Ersetzt wurde er durch die Finanzwerte.

Am unteren Ende der Skala liegen weiterhin die Branchen Verbrauchsgüter und Immobilien. Beide Sektoren schnitten mit einer Performance von ca. 5% seit Anfang des Jahres unterdurchschnittlich ab. Deutlich verbessert haben sich die Energiewerte, welche insbesondere beim Value Score hervorstechen. Umgekehrt verhält es sich bei den Versorgern, die nicht deutlich von einem zyklischen Wachstum profitieren können und auch im relativen Vergleich (z.B. Verschuldung) nicht besonders attraktiv erscheinen.

Abb. 3: Relative Attraktivität der Sektoren Mai 2021

4. Absolute Bewertung der Sektoren

In der absoluten Bewertung sticht insbesondere der Sektor Energie (Öl & Gas) hervor. Zwar liegt die Performance auf Jahressicht auf einem vergleichbaren Niveau wie der Stoxx 600, im Verlauf der letzten drei Jahren konnte jedoch nur eine negative Kursentwicklung in Höhe von -29% (Stoxx 600: 12%) ausgewiesen werden. Als Gründe für das sehr schlechte Abschneiden sind sicherlich die Umweltdiskussionen als auch die eingeschränkte konjunkturelle Entwicklung zu nennen. Anzumerken ist hierbei jedoch, dass der Ölpreis sich bereits durchaus erholt hat und sich auf dem Niveau des Jahres 2018 befindet. Darüber hinaus ersetzt die reine Debatte um erneuerbare Energie keineswegs die noch vorherrschende Notwendigkeit der Rohstoffe.

Vor dem bereits erwähnten Hintergrund, dass eine Überbewertung bis 15% als moderat anzusehen ist, erscheinen die Sektoren nicht zu teuer. Dies gilt auch für den Technologiesektor, trotz seiner guten Performance über 3 Jahre (+42%). Erwähnt sei noch der Bereich Verbrauchsgüter (Lebensmittel, Haushalt, Getränke, Tabak sowie nicht-zyklischer Einzelhandel), der sowohl relativ als auch absolut unattraktiv erscheint. Dies liegt insbesondere an den Lebensmittel- sowie Getränkeherstellern. Lediglich die Supermärkte weisen ein Upside-Potential auf.

Abb. 4: Absolute Attraktivität der Sektoren Mai 2021

Fazit

Aus der heutigen Perspektive kann von weiteren negativen Anpassungen der Gewinnschätzungen der nächsten zwei Jahre ausgegangen werden. Dies wäre bei unveränderten Indexständen mit einer weiteren Verteuerung der Märkte gleichzusetzen. Für die Beurteilung der Attraktivität von Sektoren oder auch Ländern ist es sinnvoll, den Fokus auf zusätzliche Faktoren (wie z.B. Bilanzqualität, Gewinnwachstum) zu erweitern. LeanVal nutzt hierbei ein proprietäres Fünf-Faktoren-Modell. Auf Basis der Nutzung dieser Faktoren erscheinen die Sektoren Grundstoffe und Technologie am attraktivsten.

Diesen Artikel als PDF herunterladen:

Anmerkungen:

  1. Die vorliegende Grafik zeigt die kumulierten Gewinnerwartungen der Analysten im Zeitablauf. Diese beginnen in der Regel zwei Jahre vor dem Start des Geschäftsjahres und enden mit der Veröffentlichung der Geschäftsberichte. Am Beispiel des Geschäftsjahres 2019 kann man erkennen, dass sich bis September 2018 die Erwartungen positiv entwickelten und danach bis Mitte 2020 (also bis zum Ende der Berichtssaison 2019) deutliche Herabstufungen erfolgten.
  2. Ging die EU im Frühjahr für 2020 noch von einer -7,5 % schlechteren Wirtschaftsleistung und für das Jahr 2021 von einem Wachstum von 6% im Verhältnis zum Vorjahr für die EU aus, wurde dies bereits im Juli für 2020 auf -8,7% und die Wachstumsaussichten für 2021 auf 5,8% gekürzt. Die jetzigen weiteren Einschränkungen der Gesamtwirtschaft spiegeln sich hierbei in diesen Zahlen noch nicht wider.
  3. Vgl. hierzu auch den Finanzstabilitätsbericht 2020 der Deutschen Bundesbank
  4. Bei der Nutzung eines Multiplikators (z.B. das Kurs Gewinn Verhältnis (KGV)) spricht man von einer relativen Bewertung, da kein absolutes Kursziel ermittelt wird.
  5. Bei der einfachsten Form der DCF (Discounted Cash Flow) Verfahren wird die sogenannte ewige Rente gebildet. Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich hierbei durch folgende Formel P = CF / k (P = Preis; CF = Cash Flows; k = Eigenkapitalkosten). Durch Umformung und durch Einsetzen des aktuellen Preises (Marktkapitalisierung) erhält man CF/ P = k, wobei k die impliziten Eigenkapitalkosten darstellen.
  6. Da der Free Cash Flow to Equity und nicht der Free Cash Flow zu Entity zugrunde gelegt wird, handelt es sich wohlgemerkt um die impliziten Eigenkapitalkosten und nicht um die gewichteten Kapitalkosten (WACC).
  7. Der Diskontierungsfaktor kann auch als Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber angesehen werden. Da Rendite und Risiko im direkten Zusammenhang stehen, bedeutet somit eine niedrige Eigenkapitalerwartung auch ein geringes Risiko.
  8. LeanVal Research ermittelt auf Basis von ROIC (Return on Invested Capital) und DCF (Discounted Cash Flow Verfahren) den fairen Wert aller Unternehmen innerhalb des Stoxx Europe 600. Diese Kursziele werden mit den aktuellen Aktienkursen der jeweiligen Unternehmen verglichen. Dadurch kann beurteilt werden, ob der Gesamtmarkt, einzelne Sektoren oder Länder attraktiv oder unattraktiv bewertet erscheinen.
  9. Im Einzelnen handelt es sich um die Faktoren Value, Quality, Stability, Growth und Momentum. Für die genaue Vorgehensweise sowie die Bereitstellung der jeweiligen Portfolios sei auf den Research Navigator von LeanVal verwiesen. Für einen ausführlichen Disclaimer verweisen wir auf www.lenval.investments
  10. Zu diesem Sektor gehören Rohstoffe und Chemie.
  11. Zu diesem Sektor gehören Einzelhandel, Medien sowie Reisen und Freizeit.