Der europäische Aktienmarkt Q3/2020

Prof. Dr. Peter Schömig, CFA
Mathias Kimmes
Oktober 2020

LeanVal veröffentlicht quartalsweise die aktuellen Gewinnrevisionen und bringt diese ins Verhältnis zur aktuellen Marktentwicklung, um so Rückschlüsse auf die absoluten und relativen Bewertungsniveaus zu ziehen.

 

1. Earnings Revisions

Die deutliche Erholung der Börsen (z.B. Jahresperformance Dax -3%; SMI -4%) , sollte man auch vor dem Hintergrund der Entwicklung der aktuellen Gewinnschätzungen der nächsten drei Jahre sehen. Für das Jahr 2020 wird derzeit von einem Gewinnrückgang von mehr als 60% ausgegangen. (1) Allerdings ist es nicht verwunderlich, dass sich dieser massive Rückgang so nicht in der Marktentwicklung widerspiegelt. Da die Bewertung von Unternehmen nur die Zukunft beachtet, muss berücksichtigt werden, dass dieses Geschäftsjahr sich bereits dem Ende nähert und nur noch einen geringen Einfluss auf die Marktbewertung haben sollte. Die Gewinnschätzungen für das Geschäftsjahr 2021 wurden zwar mit über 20% (1,16 zu 0,96) deutlich gekürzt, befinden sich aber immer noch oberhalb der letzten Schätzungen für das Jahr 2019 (0,93). Wie unschwer zu erkennen, geht der Konsensus für das darauffolgende Jahr 2022 von einer deutlichen Erholung aus und befindet sich auf dem Anfangsniveau der Schätzungen für das Geschäftsjahr 2020.

Obwohl die derzeitigen Prognosen von bedeutenden Unsicherheiten geprägt sind, ist es erstaunlich, dass die Schätzungen für das nächste und übernächste Jahr wieder (oder immer noch) so optimistisch erscheinen. Zumindest für das nächste Jahr kann nach heutigem Stand noch von einer deutlichen weiteren Belastung der Gesamtwirtschaft ausgegangen werden. Dies spiegelt sich so in den Erwartungen nicht wider (2). An dieser Stelle kann daran erinnert werden, dass bereits einige Unternehmen von signifikanten Einschnitten in der Belegschaft ausgehen. Dies lässt zumindest erwarten, dass die gleiche Auslastung wie vor dem derzeitigen Umfeld somit nicht möglich ist.

Das Weitern ist deutlich zu erkennen, dass die Schätzungen der Geschäftsjahre im Zeitablauf immer deutlich zu positiv waren und zum Ende deutlich nach unten angepasst wurden, was allein eine negative Anpassung erwarten lässt. Nicht vergessen werden darf, dass die derzeitigen politischen Maßnahmen negative Entwicklungstendenzen überlagern, welche somit erst in der Zukunft zum Tragen kommen könnten. Als Beispiel sei in Deutschland die Automobilindustrie genannt, deren strategische Neuausrichtung sich über Jahre hinziehen kann. Weitere Folgeeffekte können durch verschobene Insolvenzen (3), mögliche weitere erwartete Steuerbelastung und eine ansteigende Arbeitslosigkeit entstehen. Dies hätte massive Auswirkungen auf den privaten Konsum.

Abb. 1 Earnings Revisions: 600 europäische Unternehmen ex Financials

2. Relatives Bewertungsniveau

Es ist nicht verwunderlich, dass die beiden gegenläufigen Tendenzen, deutlich gestiegene Kurse der letzten Wochen sowie massiv reduzierte Gewinnschätzungen, zu einer Anhebung des relativen Bewertungsniveaus geführt haben (4).

Betrug das P/E (Kurs-Gewinn-Verhältnis) des Marktes Ende 2016 noch knapp 21, steht es heute bei einem Wert von 24. Allerdings wurde 2016 auch noch von einem jährlichen Gewinnwachstum von 13% bis 14% ausgegangen. Als Beispiel für überdurchschnittlich teure Sektoren fallen die Sektoren Technologie (Information Technology – INFT) mit einem P/E von 31 sowie das Gesundheitswesen (Healthcare – HLTH) mit einer P/E von knapp 27 auf. Günstig erscheinen in diesem Zusammenhang insbesondere Versorger (Utilities – UTIL) mit einem P/E von 19,3 und Erdöl und Erdgas (Energy – ENER) mit einem P/E von 16,7. Vorteile der relativer Bewertungsansätze treten hierbei deutlich zu Tage. Da Unternehmen anhand ihrer Bewertung nur ins Verhältnis gesetzt werden, spielt das absolute Bewertungsniveau nur eine untergeordnete Rolle. Egal welches Kurs-Gewinn-Verhältnis der Markt aufweist, es erscheinen im Verhältnis hierzu immer Aktien als attraktiv oder unattraktiv. Gleichzeitig sind diese Ansätze an ihrer Einfachheit kaum zu unterbieten, vernachlässigen jedoch durch ihren Fokus auf die Gewinn- & Verlustrechnung wichtige Bilanzrelationen sowie rechnungslegungstypische Einflussfaktoren.

Abb. 2 Relatives Bewertungsniveau (KGV T+2) ausgewählter Industrien vs. Index Europa

3. P/E vs. Cash Flow Yield – Die Marktbewertung und ihre Implikation auf die Kapitalkosten

Eine relative einfache Überführung von der relativen in die absolute Unternehmensbewertung gelingt durch die Nutzung der FCF (Free Cash Flow) Yield. Hier werden die geschätzten Cash Flows in zwei Jahren (T+2) ins Verhältnis zur Marktkapitalisierung gesetzt (5). Als Ergebnis erhält man den Diskontierungsfaktor oder anders ausgedrückt die impliziten Kapitalkosten (6). Über alle Sektoren beträgt der Mittelwert nur 4,7%.

Da die Eigenkapitalkosten auch Ausdruck des Risikos der Shareholder darstellen (7), ist es schon beachtlich, dass der teuerste Sektor Technologie im Hinblick auf die P/E auch eine geringe Cash Flow Yield von nur 4,3% aufweist und somit als risikoärmer als das Gesundheitswesen (HLTH) wahrgenommen wird. Allerdings ist anzumerken, dass bei diesem Ansatz zukünftiges Wachstum keine Berücksichtigung findet, was zu einer Verzerrung führt. Bei den Versorgern (UTIL) ist es indes üblich, niedrige Cash Flow Yields (3,6%) zu erhalten, da dieser Sektor in der Regel als sehr sicher wahrgenommen wird.

Abb. 3 Zusammenhang P/E und Cash Flow Yield der Sektoren

4. Absolute Bewertung

Durch die sehr schnelle Erholung der Märkte erhält man im Hinblick auf die absolute Bewertung ein negatives Bild. Auf Basis der von LeanVal quantitativ ermittelten Kursziele und bei einer Gleichgewichtung der Unternehmen, ergibt sich eine Überbewertung des Stoxx Europe 600 in Höhe von 6% (8). Die Large Caps haben hierbei ein Downside in Höhe von 4%, während die Mid Caps und die Small Caps mit knapp 9,5% deutlich teurer erscheinen. Dies ist insofern wenig verwunderlich, da innerhalb der letzten Wochen insbesondere die Small Caps eine gute Performance aufweisen konnten. Betrachtet man die Bewertungsrelationen auf Sektorebene, so ergibt sich ein sehr differenziertes Bild. Auf Basis der kumulierten quantitativen Kursziele auf Sektorebene wirken die Erdöl- und Erdgasunternehmen als auch die Telekommunikationsunternehmen noch immer attraktiv, Technologiewerte als auch das Gesundheitswesen hingegen unattraktiv. Wichtig zu erwähnen ist in diesem Zusammenhang, dass beide Sektoren (absolut wie auch relativ) bereits über einen längeren Zeitraum deutlich teurer waren als die Vergleichssektoren. Allerdings hat sich die Bewertungsprämie (hier also die Überbewertung) deutlich ausgeweitet.

Abb. 4 Kursziel Mittelwert der Sektoren und Marketkapitalisierung

5. Multifaktor Ansatz

Es herrscht nur wenig Dissens darüber, dass der Markt sowohl aus absoluter Sicht als auch aus relativer Sicht teuer erscheint. Aufgrund der derzeitigen Zinssituation und des viel zitierten Mangels an Alternativen ist davon auszugehen, dass dies auch in der nahen Zukunft so bleibt. Vieles spricht dafür, dass die reine Fokussierung auf relative Bewertungsverfahren somit nur ein ungenügendes Ergebnis erbringen (vgl. hierzu Momentum vs. Value). Daher macht es Sinn auch weitere Faktoren in die Berechnung miteinzubeziehen. Zur Beurteilung der Attraktivität von Unternehmen kommen hierbei aus analytischer (empirischer) Sicht neben der relativen Bewertung, dem Unternehmenswachstum (Vergangenheit und Zukunft), der Bilanzqualität sowie dem Momentum eine herausragende Bedeutung zu (9). LeanVal nutzt deshalb einen Mulitfaktoransatz, der in der Vergangenheit die Vorteile der Einbeziehung weiterer Faktoren bereits deutlich aufzeigen konnte.

Abb. 5 Performance LeanVal Multifaktor vs. Stoxx Europe 600

Gewichtet man die oben angesprochen Faktoren gleich und teilt die Ergebnisse in Dezile auf, so lässt sich die Attraktivität aller Unternehmen marktgewichtet auf Sektor- oder auch Länderebene zusammenfassen. Die angesprochene Vorgehensweise hat den Vorteil, dass Sektoren, die durch ihre Bilanzqualität und ihr hohes Gewinnwachstum überzeugen, durchaus attraktiv sind, obwohl sie hinsichtlich konventioneller Bewertungsverfahren als überbewertet erscheinen. Dieser Sachverhalt ergibt sich derzeit auch für die Sektoren Technologie und für das Gesundheitswesen (Abb. 6). Den attraktivsten Eindruck macht jedoch momentan der Sektor Grundstoffe (MATR) (10). Auffällig beim LeanVal Multifaktoransatz ist, dass insbesondere die beiden Sektoren mit der niedrigsten absoluten Bewertung, nämlich Erdöl und Erdgas (ENER) sowie Telekommunikation (TELS) unter Berücksichtigung aller Faktoren weiterhin unattraktiv erscheinen. Dies gilt auch für den Sektor Verbraucherservices (DISC) (11).

Abb. 6 Attraktivität der Sektoren nach LeanVal Multifaktoransatz

Fazit

Aus der heutigen Perspektive kann von weiteren negativen Anpassungen der Gewinnschätzungen der nächsten zwei Jahre ausgegangen werden. Dies wäre bei unveränderten Indexständen mit einer weiteren Verteuerung der Märkte gleichzusetzen. Für die Beurteilung der Attraktivität von Sektoren oder auch Ländern ist es sinnvoll, den Fokus auf zusätzliche Faktoren (wie z.B. Bilanzqualität, Gewinnwachstum) zu erweitern. LeanVal nutzt hierbei ein proprietäres Fünf-Faktoren-Modell. Auf Basis der Nutzung dieser Faktoren erscheinen die Sektoren Grundstoffe und Technologie am attraktivsten.

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Anmerkungen:

  1. Die vorliegende Grafik zeigt die kumulierten Gewinnerwartungen der Analysten im Zeitablauf. Diese beginnen in der Regel zwei Jahre vor dem Start des Geschäftsjahres und enden mit der Veröffentlichung der Geschäftsberichte. Am Beispiel des Geschäftsjahres 2019 kann man erkennen, dass sich bis September 2018 die Erwartungen positiv entwickelten und danach bis Mitte 2020 (also bis zum Ende der Berichtssaison 2019) deutliche Herabstufungen erfolgten.
  2. Ging die EU im Frühjahr für 2020 noch von einer -7,5 % schlechteren Wirtschaftsleistung und für das Jahr 2021 von einem Wachstum von 6% im Verhältnis zum Vorjahr für die EU aus, wurde dies bereits im Juli für 2020 auf -8,7% und die Wachstumsaussichten für 2021 auf 5,8% gekürzt. Die jetzigen weiteren Einschränkungen der Gesamtwirtschaft spiegeln sich hierbei in diesen Zahlen noch nicht wider.
  3. Vgl. hierzu auch den Finanzstabilitätsbericht 2020 der Deutschen Bundesbank
  4. Bei der Nutzung eines Multiplikators (z.B. das Kurs Gewinn Verhältnis (KGV)) spricht man von einer relativen Bewertung, da kein absolutes Kursziel ermittelt wird.
  5. Bei der einfachsten Form der DCF (Discounted Cash Flow) Verfahren wird die sogenannte ewige Rente gebildet. Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich hierbei durch folgende Formel P = CF / k (P = Preis; CF = Cash Flows; k = Eigenkapitalkosten). Durch Umformung und durch Einsetzen des aktuellen Preises (Marktkapitalisierung) erhält man CF/ P = k, wobei k die impliziten Eigenkapitalkosten darstellen.
  6. Da der Free Cash Flow to Equity und nicht der Free Cash Flow zu Entity zugrunde gelegt wird, handelt es sich wohlgemerkt um die impliziten Eigenkapitalkosten und nicht um die gewichteten Kapitalkosten (WACC).
  7. Der Diskontierungsfaktor kann auch als Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber angesehen werden. Da Rendite und Risiko im direkten Zusammenhang stehen, bedeutet somit eine niedrige Eigenkapitalerwartung auch ein geringes Risiko.
  8. LeanVal Research ermittelt auf Basis von ROIC (Return on Invested Capital) und DCF (Discounted Cash Flow Verfahren) den fairen Wert aller Unternehmen innerhalb des Stoxx Europe 600. Diese Kursziele werden mit den aktuellen Aktienkursen der jeweiligen Unternehmen verglichen. Dadurch kann beurteilt werden, ob der Gesamtmarkt, einzelne Sektoren oder Länder attraktiv oder unattraktiv bewertet erscheinen.
  9. Im Einzelnen handelt es sich um die Faktoren Value, Quality, Stability, Growth und Momentum. Für die genaue Vorgehensweise sowie die Bereitstellung der jeweiligen Portfolios sei auf den Research Navigator von LeanVal verwiesen. Für einen ausführlichen Disclaimer verweisen wir auf www.lenval.investments
  10. Zu diesem Sektor gehören Rohstoffe und Chemie.
  11. Zu diesem Sektor gehören Einzelhandel, Medien sowie Reisen und Freizeit.